多重壓力下機械行業發展仍快

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要點：

　　1-2月份宏觀數據顯示機械行業未見走弱。根據08年1-2月的數據，機械行業投資增速有所下降，而其中的交運設備制造業增速則維持高位；機械行業的工業增加值增速也稍有減緩；機械行業的利潤增速較快；而機電產品的出口增速均稍有下降，進口增速略有上漲。總的來說，考慮到春節、南方雪災等因素，這些數據均在合理范圍。

　　鋼材等生產要素漲價擠壓行業盈利空間。07年以來，原材料、燃料、動力購進價格持續上漲，上漲幅度超過了工業品出廠價格指數，特別是鋼材漲幅巨大，這將嚴重影響工業產品的盈利空間。反映生活資料價格的CPI的上漲也將給工資水平的提高帶來一定壓力。

　　選擇優勢企業，規避鋼材漲價的影響。相對而言毛利率、凈利率和所得稅率較高、鋼材成本占比越小的企業，受鋼材漲價影響較小。

　　　　人民幣升值近期影響不大，長期影響較大。較多公司采取了調整負債結構(借入大筆美元外債等)、遠期結匯等措施鎖定了近期外匯收入的匯率。但長期看，人民幣持續升值還是會對出口較多的企業產生較大影響。

　雖然受鋼材漲價影響較大，但行業的增長性仍然較為確定：機床工具、船舶制造、工程機械等行業仍處于景氣周期之中，增長速度較快。重點關注毛利率較高、同時也是增長速度較快的細分子行業:機床、工程機械和船舶制造等，關注這些行業中具有高毛利率和高附加值產品的龍頭企業。

    引言：市場回顧

    正如在2008年度策略報告中所指出的，2008年，機械行業以及整個中國經濟都面臨著次級債、宏觀調控、生產要素上漲等多重壓力。只有具有核心技術和高附加值產品的企業才能有效規避這些壓力。

　　一季度這些不利因素進一步顯現或者放大。美國次級債危機進一步加劇，美國經濟陷入衰退危機。南方遭受50年不遇的大雪災，CPI居高不下，經濟形勢不容樂觀。人民幣繼續升值，給行業的出口帶來了較大壓力。鋼鐵、能源等生產要素的持續上漲更是對行業帶來了極大的考驗。一季度鐵礦石價格上漲幅度達到了65%，大大超出預期，鋼鐵企業紛紛提高鋼材出廠價格，對于用鋼大戶機械行業的影響較大，我們調低08年機械行業的增速預期。
    一、08年宏觀經濟數據

    機械行業固定資產投資增速略有下降

    機械行業與固定資產投資高度正相關，是典型的投資拉動型周期性行業。從2004年以來，三大機械子行業：通用設備、專用設備和交運設備制造業，其固定資產投資維持了較高的增速，且均高于全國固定資產投資的增速。較高的固定資產投資增速帶動了整個機械行業的快速發展。08年年初，機械行業投資增速有所下降，特別是專用設備制造業投資增速有大幅減緩的趨勢，而交運設備制造業增速則維持高位。

　　對比07年年初的情形，再考慮到1-2月份南方雪災所帶來的影響，總的來說固定資產投資增速減緩趨勢并不明顯。

　　機械行業工業增加值維持高位

    根據國家統計局的數據，2008年1-2月份，機械工業的工業增加值增速稍有減緩。相比07年年初的情況，減緩并不明顯。考慮到1-2月份，南方部分地區受到嚴重雪災的影響，生產和銷售均受到一定影響，增速減緩應是暫時的。我們預計08年機械行業的工業增加值增速將依然維持高位，行業依然能夠保持較高的景氣度。

    機械制造業利潤增速較快

    根據國家統計局的數據，2008年1-2月全國規模以上工業企業實現利潤3482億元，同比增長16.5%。我國2007年1-2月份工業企業利潤增速為43.78%，工業企業利潤增速大大放緩。CPI不斷創出新高背景下，處于嚴格管制中的電力行業利潤大幅下滑和石油加工業陷入虧損。如果剔除這些行業，則其它行業1-2月份的利潤增速達40.10%。綜合考慮08年雪災的嚴重影響以及匯率持續升值等對出口相關行業的較大負面影響之后，08年1-2月相關企業盈利的增幅仍屬于較高增速。

    機械設備制造的利潤總體看仍處于較好水平，顯示了需求較為旺盛推升中游行業利潤增長。在勞動力成本出現明顯的上漲以及原材料價格居高不下的背景下，我國工業企業的盈利能力仍然能保持較高水平，這表明我國工業企業，特別是機械設備等相對中高端制造業的勞動生產率進步速度仍然比較快，并且實際上抵消了成本上升的影響。

　　出口增速大幅降低，值得關注

    進出口數據方面，根據海關統計，2月份我國出口增速大幅下降，貿易順差大幅縮窄。2月份，我國出口同比增長6.5%，增速比1月份大幅下降20.2個百分點；進口增長35.1%，增速比1月份提高7.5個百分點；實現貿易順差85.55億美元，較去年同期下降64%。進口增速強勁，進口額增加部分多是原材料和能源產品。

　　我們認為2月份出口增速大幅減少的主要原因是春節和南方雪災。07年3月，也曾出現過出口增速大幅下降得情況。另外，對美國的出口增速由5.29%下滑至-5.25%。

　　目前美國經濟下滑對中國出口的影響還僅限于美國自身，但經過一段時間，美國經濟對其他經濟增長的影響終會顯現，可能會進一步影響中國的出口。未來幾個月的進出口數據值得關注。

　　而1-2月份機電產品的出口增速均稍有下降，進口增速略有上漲，考慮到春節、南方雪災等因素，這一增速在合理范圍，機械行業景氣度未見走弱跡象。

　　二、鋼材等生產要素漲價將擠壓行業盈利空間

    原材料等生產要素的持續漲價將給機械行業帶來較大壓力。

　　根據國家統計局的統計，2月份，工業品出廠價格同比上漲6.6%，原材料、燃料、動力購進價格則上漲9.7%，其中原油出廠價格同比上漲37.5%，煤炭開采和洗選業出廠價格同比上漲18.5%，黑色金屬冶煉及壓延加工業出廠價格同比上漲17.9%。

　　原材料、燃料、動力購進價格持續上漲，并且上漲幅度超過了工業品出廠價格指數，07年10月以來，兩者的差值有進一步放大的趨勢，這必然會擠壓工業產品的盈利空間。反映生活資料價格的CPI的上漲也將給工資水平的帶來一定上漲壓力。

　　受到新一年度國際鐵礦石基準價格上漲65%，海運費用的連年上漲等因素的影響，08年國內鋼鐵價格呈現爆發式的上漲。各大廠商紛紛調高了鋼材出廠價格，幅度在400-900元/噸不等。2月25日寶鋼出臺二季度普碳鋼價格政策，主要產品熱軋、冷軋均上調800元/噸，上調幅度分別為21%和17%。3月19日，寶鋼再次調整鋼材出廠價格，普通熱軋產品上調價格300元，普通冷軋產品上調價格400元。

    機械產品的大部分原材料是鋼鐵，鋼鐵及以鋼鐵為原材料的零配件一般都要占機械產品成本的半數左右，鋼鐵價格的大幅上漲必然會給機械行業帶來較大的成本壓力和負面影響。

    鋼材價格與機械產品毛利率有一定的相關性

    從歷史數據來看(不考慮宏觀調控，技術升級等其他因素)，機械類上市公司的毛利率與鋼材價格有一定的相關性：公司毛利率水平的變動要稍稍滯后于鋼材價格變動。鋼材價格在04-05年期間達到一個相對高峰，機械類上市公司05年的產品毛利率也隨之降低到近年來的最低點，鋼材漲價將降低08年機械行業的毛利率水平。

　　而且相對而言，普通機械類的上市公司受到鋼材漲價因素的影響較小，而專用設備類的上市公司收鋼材漲價影響較大。

    優勢公司的選擇

    在產品售價和企業三項費用不變的情況下，靜態估算其對于公司毛利率和凈利潤的影響（不考慮非經常性損益）。我們可以得到：

　　成本變動=原成本×鋼鐵在成本中的比重×鋼鐵漲幅原成本=產品售價×(１－原毛利率）

　　凈利潤變動(百分比)=成本變動×(1－所得稅率)/原凈利潤=(1－原毛利率)×(1－所得稅率)×鋼鐵在成本中的比重×鋼鐵漲幅/原凈利潤率

    由此我們可以看到，毛利率、凈利率以及所得稅率越高的企業，所受影響較小，鋼材成本占比越小，所受的影響也越小。對此，我們應重點關注具有高毛利率和高附加值產品的企業，而回避生產低毛利率產品的企業。高毛利率和高附加值也往往代表著較高的定價權，企業還可以通過提高產品價格的方式抵消成本的增加。

    企業的主營業務利潤率集中反映了企業核心產品的附加值，我們選擇高主營業務利潤率的公司作為重點關注對象。對機械工業的各個子行業的第三季度主營業務利潤率進行比較(整體法)，我們發現，船舶制造、機械基礎件、冶金礦采設備、工程機械、機床工具等子行業的產品利潤率和附加價值較高，這些行業也正是07年增速較快的子行業。與08年年度策略報告中的觀點相同，我們仍然重點關注船舶制造、工程機械、機床工具等行業，關注這些行業中產品毛利率較高的公司。

　　鋼材漲價對不同子行業的影響——產品漲價是必然的選擇

    機械基礎件：以鋼材漲價20%，產品毛利率在20%，鋼材成本占50%來計算，鋼材漲價將減少產品毛利率8個百分點，產品需要漲價8%才能完全覆蓋鋼材的成本上漲。

　　鋼材漲價對于以鋼鐵為原材料的機械基礎件來講，影響是最為直接也是相對最大的。

　　我們預計機械基礎件必然會通過漲價的方式抵消部分成本增長，特別是部分技術含量較高，具有一定壟斷性的產品。不過我們預期，基礎件生產廠家必然還需要自己消化一部分成本增加，基礎件的漲幅一般不應超過8%。

　　集裝箱制造業：集裝箱制造業屬勞動力密集型產業，主要原材料（鋼材和木地板）大約占總成本的45%和15%，產品技術含量和產品附加值并不是很高，產能過剩，競爭非常激烈。以中集集團為例，產品毛利率只有10%，凈利潤率只有5%左右，若鋼材漲價20%計算，產品毛利率將減少8個百分點，產品根本無法取得盈利，因此產品提價成為必然。但是鋼材漲價仍將擠壓企業的盈利空間，而且可能對下游需求產生負面影響，減少營業收入。

　　工程機械行業：技術含量和毛利率較高的混凝土泵車、旋挖鉆機、大中型挖掘機、汽車起重機等相對而言影響較小，且有較強的議價權。而裝載機、壓路機、平地機、鋪攤機、叉車等壓力較大，行業競爭激勵，產能過剩，提價空間有限。以25%毛利率來計算，假設鋼材在成本中所占比例為20%，鋼鐵零配件在成本中所占比例為40%，假設鋼鐵價格上漲20%，鋼鐵零配件價格上漲5%，則工程機械產品的毛利率將下降約4.5個百分點。由于產品提價等原因，實際鋼材漲價對工程機械毛利率的影響肯定要遠小于這一數字。

　　機床行業：普通機床競爭激烈，且毛利率較低，前景不容樂觀。而大中型機床和專用機床的毛利率較高，且鋼材所占成本比例較小，所受影響較小。以主要生產重型機床的昆明機床為例，鑄件重量一般占機床重量的70-80%，其它鋼鐵配件占成本的比重約為25%，鋼材漲價20%，約降低其毛利率約2個百分點，約降低其凈利潤10%。船舶制造：造船業中，鋼材成本所占比重較高，約為25-30%，鋼材漲價20%，大約影響其毛利率4-5個百分點，船舶行業簽訂的合同多為閉口合同，鋼材漲價對已簽訂單影響較大。但另外一方面，中國船舶等大型企業與鋼鐵企業有長期合作，預計船用鋼材的漲幅會小于市場漲幅。同時由于船舶價格維持高位，新接船舶訂單價格的漲幅高于鋼材價格漲幅，因此，船舶行業目前的高毛利率仍將得以維持。

    09年后鋼材價格？

　　如果09年鋼材價格繼續上漲，將對機械行業的盈利空間形成進一步擠壓。根據鋼材信息聯盟網站的消息，花旗分析師AlanHeap預測：“由于需求持續旺盛，預計明年鐵礦石價格將再漲30%。2008-09年鐵礦石市場供需將持續吃緊，未來兩年礦價仍將維持高位，預計從2012年現貨價格開始回落。”如果鋼材繼續大幅漲幅，將嚴重積壓下游機械行業的盈利空間，進而抑制對鋼材的需求，促使鋼材價格的回落。如2005年的情況，鐵礦石價格大漲71.5%，鋼廠提價漲幅過大，下游無法消化，反而導致需求以及鋼材價格回落。我們預測2009年鋼材價格繼續大幅上漲的可能性不大。

　　總的來說，鋼鐵價格大幅上漲對于機械行業是較大的利空，鋼鐵價格上漲幅度所帶來的成本增加，完全需要機械行業的利潤來彌補，為此我們調低原先的盈利預測。機械行業的成本增加能夠多大程度的向下游轉移，對行業利潤的影響具體有多少，還需要作進一步的觀察。長遠來看，鋼材漲價也會促進機械行業整合，促使企業進行技術升級，有利于行業的長期發展。

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三、人民幣升值：近期影響不大，未來影響加劇

    人民幣升值近期影響不大

    由于人民幣相對于美元在持續升值，一年來，美元兌人民幣匯率下降了接近10%。人民幣升值使得進口零配件的價格有所下降，有利于降低產品成本。但這給諸多出口業務比重較大的公司帶了了不小的匯兌損失。如中國船舶、廣船國際、振華港機、中集集團等公司，但較多公司采取了調整負債結構(借入美元貸款、美元外債等)、遠期結匯等措施，鎖定了企業利潤，大大減小了美元貶值對于公司的影響，甚至還有大筆的匯兌收益。

　　從歷史數據來看，多數機械類公司匯兌損失并不大，廣船國際、中國船舶、振華港機等出口型公司甚至有大筆匯兌收益。僅有西飛國際、自儀股份、北方股份、中集集團等影響較大。

    未來影響加劇

    以廣船國際和中國船舶為例分析匯率對企業的影響。

　　廣船國際2010年上半年之前的手持訂單金額在16億元左右，約有50%的金額即8億美元具有一定匯率風險。為了規避匯兌風險，公司美元借款為2億美金，另外做了6億美金的套期保值業務（結算匯率價格在7.2元以上），公司已經將2010年之前結算的外匯風險全部規避。

　　中國船舶目前所持2008-2010年的船舶訂單金額約為83億美元，假設其中有3/4訂單采用美元結算即約62億美元，除去30%首付和20%進口零部件，其中大約50%的合同金額會面臨匯率風險，即約為31億美元。根據公司年報披露公司簽訂了2008-2010年遠期結匯訂單17.46億美元,另外有短期美元借款2.62億，長期美元借款約3億。即2008-2010年之間，中國船舶大約有8億美元的訂單具有一定的匯率風險，假設每年人民幣對美元繼續升值10%，則中國船舶每年的匯兌損失將在約2億元。

    然而隨著人民幣升值的速度越來越快，銀行給出的美元兌人民幣遠期結匯的報界也越來越低。3月26號，美元兌人民幣12個月后的報價僅為6.3310，遠低于當天的匯率7.0252，也遠低于兩公司先前所簽訂的遠期結匯合約價格。由于目前各方面都對人民幣匯率持升值預期，所以當前遠期結匯的報價過低，3月26日，12個月的遠期結匯報價已經低至6.3310，如此低的價格，即便簽訂遠期結匯，企業也將蒙受匯率損失。另外企業對市場人民幣升值的速度和幅度也沒有把握，一旦結算時人民幣匯率的升值幅度小于預期升值幅度，遠期結匯反而對企業不利。

    雖然部分企業已經采用了遠期結匯、美元借款等手段，提前對未來2-3年的美元收入的匯率進行了鎖定，但如果人民幣持續升值，未來出口型企業仍然面臨著較大的壓力，匯兌損失將不可避免。

　　四、重點行業跟蹤

    與08年策略報告相比，除了鋼材大幅漲價的利空之外，行業的基本面并沒有太大變化。雖然受鋼材漲價影響較大，行業的盈利空間受到擠壓，但行業的增長性較為確定。重點關注毛利率較高、同時也是增長速度較快的細分子行業:機床、工程機械和船舶制造，關注這些行業中具有高毛利率、高附加值產品的龍頭企業。

    機床工具：機械行業景氣度的代表，安全邊際較高

    2007年1-12月，我國機床工業保持了較為快速的增長勢頭，5-6月份和11-12月是機床銷售的高峰期，增速較快。2007年我國機床工業共實現銷售產值747.8億元，同比增長28.8%，實現出口交貨值61.02億元，同比增長29.1%。產量方面，2007年我國共生產機床606,835臺，月產量較為平穩，產量同比增長11.7%，生產數控機床123,257臺，同比增長32.6%，特別是數控機床增速遠遠超過行業增速。2007年，我國的產量數控化率約為20.3%，遠低于日本的75%，德國和美國60%左右的水平，發展空間巨大。

    機床行業是裝備制造業的母機，對國家的經濟建設和國防安全都有著極其重要的戰略意義。在振興裝備制造業的國策之下，國家出臺了一系列政策對行業進行大力扶持：減免數控機床產品增值稅；出臺國產設備抵扣所得稅政策，引導企業使用國產設備；對部分設備的進出口進行引導，保護國內產品；對某些關鍵設備和項目劃撥專項資金支持等等。政策的大力扶持給予了行業特殊的優勢，在一定程度上保證了行業的快速發展。

    機床行業的下游是整個機械行業，如汽車、通用機械零部件、航空航天和模具行業等等，機械行業的迅猛發展必然會帶動機床工具業以更快的速度發展。下游行業的快速發展和集體推動必然使機床行業處于高度景氣周期，具有較高的安全邊際。

　　綜合對主要下游行業增速的預測，預計2010年前，我國機床行業的消費增長速度將不低于20％。

  　　船舶制造：仍然處于景氣周期

    2007年，我國金屬船舶制造業實現銷售收入824億，同比增長60.9%，實現利潤總額64億元，同比增長188.1%。自2003年來，行業保持了28%以上的銷售收入增速,景氣度較高。

    2007年，我國完工船舶訂單量達到1893萬載重噸，同比增長30%,占世界市場份額的23%，完工量增速有所放緩。我國新承接船舶訂單量躍居全球首位，達到9845萬載重噸，同比增長132％,我國承接新船訂單量占世界市場份額高達42％,成交量維持高位。我國手持船舶訂單達到15889萬載重噸，同比增長131％,占世界市場份額的33％,訂單持有量加速上升，行業處于高度景氣周期。

    2008年以來，由于鐵礦石漲價等原因，新船造價繼續攀升，未見頂點。船舶的成交量代表了對船舶的需求量，而船舶的完工量則代表了船舶的供給量。06年開始，由于造船能力遠不能滿足市場需要，致使新船價格不斷上漲，船價上漲為行業帶來了超額的利潤。目前市場狀態下，船舶行業處于供不應求的狀態，07年全球船舶需求達到2.4億載重噸，是當年船舶產量(0.8億載重噸)的3倍，即使08年船舶需求量出現大步下降，其年需求量也在1億載重噸以上，行業仍將處于一個供不應求的局面。

　　目前，我國主要船企手持訂單至少已經排到2011年，行業在2011年前仍將維持一個較高的景氣。而且由于巨大的成本比較優勢，世界造船產業向中國轉移已是不爭的事實。如果未來船市景氣回落，造船業會向中國加速轉移。

　　工程機械：需求旺盛，競爭優勢逐步確立

    2007年，我國工程機械行業實現銷售產值1468億元，同比增長44.2%，實現出口交貨值134.2億元，同比增長了81.4%。工程機械的旺季一般都在3-4月份，然而2007年，除了二月份春節的因素之外，月份之間波動性較小，淡季不淡。

　　工程機械行業與固定資產投資密切相關，08年我國將實行從緊的貨幣政策，但我們預計08年固定資產投資仍將維持高位。08年1-2月份的數據顯示，固定資產投資增速并未出現下降的趨勢。企業自籌資金和其它資金也逐漸在固定資產投資中占比達到80%以上，宏觀調控對固定資產投資影響不大。今年1-2月份的南方雪災的重建工作，也會拉動工程機械的需求，預計08年國內工程機械市場仍將保持旺盛的需求。

    07年工程機械行業保持了較快的發展勢頭，特別是出口增速達到了81.4%，增速較快。由于國內企業在制造、研發等成本上的巨大優勢，中國的工程機械產品已經全面替代進口，并且開始進軍國際市場。未來隨著中國工程機械企業的技術進步、競爭力的增強以及海外銷售網絡布局的完成，工程機械出口的將繼續保持快速增長。

　　2008年全年工程機械行業出口的迅猛增長將會有所放緩，但是幅度有限，出口金額同比增速仍將會在50%以上。

    從產品來看，主要產品的出口增速均較為迅猛，且出口的增速均高于進口增速。

　　部分產品的進口金額出現了負增長，如混凝土機械、路面機械、履帶式起重機等，這表明這些領域，國內產品已經取得了較大的優勢。與其他產品相比，挖掘機的增速明顯落后于整個行業，這表明我國挖掘機的整體水平較差，還需要依賴進口。(轉載)

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